Analysen & Research
Marktkommentar 3.9.26 von Nicolas Anderson
Hyperscaler holen bei der KI-Rendite auf
Die größten Kursgewinner im KI-Zyklus waren bislang Halbleiter- und Energieausrüstungsunternehmen als Anbieter von "Picks and Shovels" – während die eigentlichen Finanziers des Ausbaus, allen voran Alphabet, Amazon, Microsoft und Meta, an der Börse zurückblieben. Der Markt zweifelte an einer angemessenen Rendite auf die hohen Investitionen. Die jüngsten Quartalszahlen deuten jedoch auf einen Wendepunkt hin: Der Cloud-Umsatz von AWS, Google Cloud und Microsoft Azure wuchs zuletzt um 48 % im Jahresvergleich – rund zehn Prozentpunkte schneller als im Vorquartal und sogar schneller als auf dem Höhepunkt des Corona-Cloud-Booms 2021, obwohl das heutige Umsatzvolumen bereits rund viermal so hoch ist.
Aus unserer Sicht unterschätzt der Markt die Dauerhaftigkeit dieser Entwicklung aus drei Gründen: Erstens dürfte Googles externer Verkauf eigener TPU-Chips – unter anderem an Anthropic – das Cloud-Wachstum weiter befeuern. Zweitens legen die Hyperscaler zwar ihre Investitionsausgaben offen, nicht jedoch die daraus resultierende Rechenkapazität, sodass der Markt das Tempo des Kapazitätsausbaus bis 2027/2028 vermutlich unterschätzt. Drittens wächst die Lücke zwischen den aktuell hohen Spotpreisen für KI-Rechenleistung und den älteren, günstigeren, vertraglich gebundenen Preisen der Hyperscaler-Flotten – ein Potenzial, das sich erst mit der Zeit in den Umsätzen niederschlägt.
Die Erträge sind bereits sichtbar: Die operative Marge von Google Cloud erreichte zuletzt 36 % (+15 Prozentpunkte im Jahresvergleich), die von AWS 38 % (+5 Prozentpunkte im Jahresvergleich). Auch die Kapitalrendite entwickelt sich positiv – bei Alphabet drei Jahre in Folge steigend, bei Amazon trotz stark gestiegenen investierten Kapitals stabil. Amazon-CEO Andy Jassy bestätigte auf der jüngsten Ergebniskonferenz, dass Margen und Renditen im KI-Geschäft bereits zum vergleichbaren Zeitpunkt der Entwicklung auf dem Niveau der Cloud-Sparte liegen oder diese leicht übertreffen.
Im Blick zu behalten sind zwei Risiken: die hohe Kundenkonzentration, da OpenAI und Anthropic einen erheblichen Teil des Cloud-Umsatzes und des Auftragsbestands ausmachen und entsprechende Verhandlungsmacht besitzen, sowie ein mögliches zeitliches Missverhältnis, sollte das künftige Nachfragewachstum hinter dem rasch ausgebauten Angebot zurückbleiben. Unter dem Strich verfügen die größten Hyperscaler jedoch über die größte installierte KI-Rechenkapazität, die klarsten und finanziell abgesicherten Ausbaupläne sowie zunehmend maßgeschneiderte Chip-Infrastruktur – ein struktureller Wirtschaftlichkeitsvorteil, der sich durch proprietäre Managed Services weiter ausbauen lässt.
Marktkommentar von Lei Wang, 28.8.26
Globale Aktien: Gerät die Dollar-Sonderstellung der USA ins Wanken?
Für internationale Aktienanleger könnte sich damit ein Jahrzehnt drehen, in dem starke US-Renditen und ein starker Dollar ausländische Investments belastet haben: Bereits eine moderate Dollarabschwächung – etwa ein Rückgang des DXY von aktuell rund 99 auf den unteren bis mittleren 90er-Bereich – würde für Anleger in ausländischen Vermögenswerten einen spürbaren Umrechnungsgewinn bedeuten. Überzeugende Unternehmensfundamentaldaten und attraktivere Bewertungen außerhalb der USA könnten dadurch künftig zusätzlichen Rückenwind erhalten.
Innerhalb weniger Wochen hat das US-Finanzministerium gleich zweimal ungewöhnlich eingegriffen: Zunächst intervenierte es gemeinsam mit Japan zur Stützung des Yen, anschließend weitete es seine Rückkäufe langlaufender US-Staatsanleihen deutlich aus – Auslöser war ein Anstieg der Rendite 30-jähriger Anleihen auf 5,34 %, den höchsten Stand seit fast 20 Jahren. Offiziell dienen die Rückkäufe der Marktliquidität, Marktbeobachter interpretieren sie jedoch unterschiedlich: Während Jefferies darin ein potenziell reflationäres Instrument des Schuldenmanagements sieht, warnt J.P. Morgan vor einer schwindenden Vorhersehbarkeit der Emissionspolitik und einer möglicherweise steigenden Laufzeitprämie. Macquarie wiederum sieht keinen "Teufelskreis" der Verschuldung, da solide Bilanzen von Unternehmen und privaten Haushalten die schwächere Staatsbilanz ausgleichen.
Brian McMahon, Portfoliomanager und Chef-Anlagestratege bei Thornburg, ordnet die Situation pragmatisch ein: Das größere Risiko liege darin, die kurzfristigen Finanzierungskosten der US-Regierung zu verteuern – nicht darin, die Renditen langlaufender Anleihen leicht zu senken. Für den Dollar ist die Entwicklung insofern relevant, als steigende Renditen nicht mehr automatisch dollarstützend wirken, wenn sie eher fiskalische Unsicherheit als Wachstum widerspiegeln. Steuert das Finanzministerium diesem Anstieg zudem aktiv entgegen, wird eine klassische Stütze des Dollars geschwächt.
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